永续合约

永续合约是一种没有到期日的期货合约。它提供对标的资产的杠杆化线性敞口，没有固定的结算日期，并通过周期性现金流（资金费）而非展期来锚定其参考价格。

对于山寨币以及所有缺乏深度期权市场的资产而言，永续合约是最主要的衍生品。在 Hyperliquid 上，永续合约在该平台支持的每一类资产中都占据了未平仓量和日交易量的绝大部分。这种合约的规格简单，但其影响深远，因此值得您深入理解自己实际持有的是什么。

核心概念

标准的场内期货有最后交易日。在那一天之前，交易者要么平掉仓位，要么将其展期到下个月的合约。到期日正是迫使期货价格向现货收敛的机制：在结算时，期货和标的资产必须是同一个数字。

永续合约没有最后交易日。因此这种收敛机制不复存在。必须有某种东西来替代它，否则永续合约的价格将偏离其参考价格。

这个替代机制就是**资金费**：多头与空头之间的周期性支付，其大小取决于永续合约的成交价格（标记价格）与其参考价格（预言机价格）之间的差距。当差距为正时，多头支付空头。当差距为负时，空头支付多头。无论哪种情况，持有差距错误一侧的仓位都要付出成本，这就给了其他人站到另一侧的理由。

资金状态：

正资金费率: 永续交易价格高于现货。多头向空头付费。 这个机制推动永续价格回到现货，因为"获胜"分歧的一方必须继续为此付费。

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一句话定义

永续合约是对参考价格的杠杆化线性敞口，其中资金费取代了展期，成为将标记价格拉回参考价格的机制。

永续合约的四种价格

永续合约有四种您需要理解的价格，而它们并不都是同一个数字。

价格	是什么	来自哪里
标记价格	平台订单簿上的最新成交价	平台上的实时撮合
指数/预言机价格	永续合约本应追踪的参考价格	由平台发布（现货 CEX 价格的加权中位数、曲线混合值或构建者提供的数据源）
公允价格	经短窗口 EMA 平滑后的标记价格，用于强制平仓检查	由平台本地计算
最新资金费率	最近一个资金费周期支付的费率	由该周期内的溢价指数推导得出

溢价是标记价格与预言机价格之间的差值，通常以基点报价：

$$\text{溢价} = \frac{\text{标记价格} - \text{预言机价格}}{\text{预言机价格}}$$

如果溢价为正，则永续合约的交易价格高于其参考价格；为负则低于参考价格。溢价是决定资金费的输入变量。

持仓机制

多头与空头

永续合约有两方。平台上每一个多头仓位都由等量的空头仓位对冲。多头总未平仓量在任何时刻都等于空头总未平仓量。

方向	何时盈利	何时支付资金费
多头	标记价格上涨	溢价为正（标记价格 > 预言机价格）
空头	标记价格下跌	溢价为负（标记价格 < 预言机价格）

与期权不同，永续合约的到期收益在两个方向上都是线性的。上涨 10% 使多头盈利 10%（乘以杠杆倍数）；下跌 10% 则使多头损失同等金额。它没有内置的凸性。

杠杆与保证金

永续合约允许交易者通过缴纳保证金来建立超过账户余额的仓位：

$$\text{持仓名义价值} = \text{保证金} \times \text{杠杆}$$

在 10 倍杠杆下，1,000 美元的保证金可以控制 10,000 美元名义价值的仓位。同样是 1% 的不利波动，对无杠杆交易者来说损失 100 美元；对杠杆交易者来说，同样是 100 美元的损失，但相对于 1,000 美元的保证金，这意味着其权益缩水了 10%。

强制平仓

如果不利波动将账户推入维持保证金区域，平台会强制关闭仓位。Hyperliquid 通过追踪一个维持保证金数值来表达这一点，该数值定义为权益减去每个仓位的维持保证金要求，当该数值变为负时触发强制平仓：

$$\begin{aligned} \text{维持保证金} &= \text{权益} - \sum_i |\text{名义价值}_i| \times \text{维持保证金率}_i \\ \text{当满足以下条件时触发强制平仓：} &\text{维持保证金} < 0 \end{aligned}$$

维持保证金率因资产而异，但通常为名义价值的 1–5%。触发时，平台会尝试在订单簿上平掉该仓位；如果在仓位资不抵债之前无法平仓，损失将由**自动减仓**兜底，即以前一个标记价格强制关闭盈利方交易对手的仓位。

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强制平仓是一笔订单，而不是一个价格

强制平仓不会发生在某个精确的数学价格上。它发生在平台的风险引擎发现权益低于维持保证金并提交市价单平仓的那一刻。在快速波动的市场中，实际成交价可能远低于强制平仓“本应”触发的价格。滑点是您的损失，而不是平台的。

永续合约 vs 现货 vs 期货 vs 期权

四种获取同一标的资产敞口的方式，四种不同的工具。

永续合约

线性杠杆，无到期日

• 无到期日 — 只要保证金充足即可一直持有
• 杠杆可达平台上限
• 每小时或每 8 小时支付一次资金费
• 线性敞口 — 盈亏是对称的
• 存在强制平仓和 ADL 风险

最适合想要杠杆且不想考虑到期日的方向性交易者。

现货

线性、无杠杆、完全持有

• 您真正拥有该资产
• 无杠杆、无资金费、无强制平仓
• 需承担存储、托管和链上 Gas 成本
• 线性敞口 — 与永续合约相同，但没有每小时的账单
• 可以借出或投入 DeFi 获取收益

最适合不需要杠杆或对冲的长期持有者。

场内期货

线性、有期限、追踪曲线

• 固定到期日，您持有的是一份有期限的合约
• 无资金费 — 持有成本体现在曲线中（升水或贴水）
• 若想保持持续敞口则需要展期
• 在中心化交易所以保证金方式清算
• 参考价格在到期时向现货收敛

最适合机构对冲者以及任何想要可预测持有成本的人。

期权

凸性、有期限、非线性收益

• 预先支付权利金以换取有条件的收益
• 具有凸性 — 收益可以超过权利金，损失上限为权利金（如果做多）
• Theta 随到期日临近而衰减
• 杠杆来自权利金与名义价值的比率，而非保证金
• 完整对比请参阅[期权 vs 永续合约](/docs/reference/options-vs-perps)

最适合对标的资产波动幅度（而不仅仅是方向）有观点的交易者。

预言机实际追踪的是什么

对于任何永续合约，有趣的问题是：预言机引用的是什么？机制永远相同（资金费将标记价格拉向预言机价格），但预言机指向的对象会彻底改变下游的一切。参考良好的 BTC 永续合约很无聊；而一个在展期窗口期内引用有期限期货曲线的永续合约则完全不是这么回事。

从最简单到最奇特的真实案例：

现货指数

加密永续合约上最常见的预言机：来自若干家流动性好的中心化交易所的现货价格加权中位数。权重通常按流动性分配，有时也按数据新鲜度分配。

永续合约	平台	预言机
BTC	Hyperliquid、Binance、Bybit、OKX、dYdX	排名前 4–6 家 CEX 的 BTC-USD 现货加权中位数。每 2–5 秒更新一次。
ETH	Hyperliquid、Binance、Bybit、OKX	与 BTC 相同的模板，但针对 ETH-USD。
SOL、HYPE 及大多数山寨币永续合约	Hyperliquid	相同模板，当标的资产仅在 2–3 个现货市场上市时，参考平台可能更少。

这些永续合约的资金费通常较小，反映市场情绪。标记价格和预言机价格在大多数时间内保持在几个基点以内。“负资金费 = 空头拥挤 = 逼空”这一直觉完全建立在此类永续合约之上。

反向/自引用（BitMEX 的遗产）

BitMEX 最初的 XBTUSD 是一种反向永续合约：它以 BTC 而非 USD 结算，因此保证金和 PnL 随标的资产波动。预言机仍是 USD 现货指数，但合约本身的记账单位就是该加密资产。这就是为什么“反向永续合约资金费”和“线性永续合约资金费”在实践中表现不同，尽管公式完全相同。

永续合约	平台	预言机
XBTUSD（2016 年最初的永续合约）	BitMEX	.BXBT 指数（Bitstamp + Coinbase 加权）
反向 ETHUSD	Deribit、BitMEX	ETH-USD 现货指数，以 ETH 作为保证金

期货曲线（大宗商品/股票永续合约的情形）

预言机引用有期限期货合约的永续合约。资金费会吸收标的曲线中存在的任何持有成本。如果近月合约处于升水（contango），资金费为正；如果处于贴水（backwardation），资金费为负。永续合约的参考价格本身可以在完全没有永续市场情绪输入的情况下漂移。多个 HIP-3 构建者部署了这类合约，各自采用略有不同的预言机规格：

永续合约	部署方	预言机	备注
xyz:CL（WTI 原油）	trade.xyz	NYMEX WTI 近月期货（CLK6 等）	最典型的例子。在 2026 年 4 月的预言机展期期间，资金费达到了年化 -878%。
xyz:BRENTOIL	trade.xyz	ICE 布伦特近月期货	订单簿比 xyz:CL 更薄，资金费行为类似。
km:USOIL	Kinetiq	Kinetiq 自有的现货石油预言机，而非有期限的 CME 合约	追踪连续的 WTI 参考价格而非有期限的曲线。资金费行为更像普通加密永续合约而非大宗商品合约。
flx:OIL	Felix	Felix 的内部预言机（多个现货数据源的混合）	订单簿较小，倾向于紧贴预言机价格但深度较薄。更像是该机制的演示，而非真正的持有成本市场。
xyz:GOLD	trade.xyz	COMEX 黄金近月期货	规模较小，资金费通常表现良好。
xyz:SILVER、xyz:COPPER、xyz:ALUMINIUM	trade.xyz	LME 或 COMEX 近月合约	相同机制，不同标的资产。
xyz:CORN、xyz:WHEAT	trade.xyz	CBOT 近月合约	季节性曲线使这些合约颇为有趣。

请注意，xyz:CL、km:USOIL 和 flx:OIL 是同一标的资产（WTI 原油）上的三种不同预言机设计。同样的现货石油价格，取决于永续合约引用哪个预言机，可以产生截然不同的资金费环境。trade.xyz 版本按预定的曲线混合方案移动；Kinetiq 和 Felix 版本追踪连续的现货参考价格，完全没有展期机制。这种分歧正是为什么在这些工具上，预言机比标记价格更重要的全部原因。

曲线混合（滚动预言机）

期货曲线情形的一种变体：预言机不是指向单一的有期限合约，而是追踪两个相邻合约的公开混合值。在展期窗口期内，权重按预定步骤从即将到期的月份转移到下一个月份。永续合约的参考价格本身沿着公开的时间表移动。

这正是 Hyperliquid 石油永续合约事件的核心机制。trade.xyz 将 xyz:CL 预言机从 100% 五月合约分五步（每步 20%，每个交易日一步，历时约一周）过渡到 100% 六月合约。当标的曲线处于贴水状态时，即使原油本身没有任何波动，每一步都会将参考价格拉低。空头赚取参考价格的下跌，多头为此付出代价，而资金费走向极端，因为这种持有成本是可预测的，而非投机性的。

股票与指数预言机

针对股票指数和个股的 24 小时永续合约。预言机通常在交易时段优先采用实时外部定价，在非交易时段回退到内部参考价格，因为标的资产本身在美东时间下午 4 点后停止交易。

永续合约	平台	预言机
XYZ100（标普 500 追踪合约）	Hyperliquid 上的 trade.xyz	交易时段：SPX / SPY。非交易时段：以前收盘价为边界的内部价格发现窗口。
xyz:AAPL、xyz:NVDA、xyz:TSLA 等	trade.xyz	交易时段采用各股票代码的现货价格，非交易时段采用内部预言机。
xyz:EUR、xyz:JPY、xyz:DXY	trade.xyz	提供 7×24 覆盖的外汇参考汇率。

值得了解的历史奇特案例

永续合约	时期	预言机的作用
BitMEX XBTUSD	2016 至今	第一个真正的永续合约，第一个资金费率，至今仍在交易。所有其他永续合约效仿的模板。
FTX MOVE 合约	2019–2022	严格来说不是永续合约，而是一种行为类似永续合约的每日结算波动率合约。参考对象：BTC 每日绝对波动幅度。随 FTX 一同消亡。
Perpetual Protocol v1 vAMM	2020–2021	纯虚拟 AMM。完全没有参考预言机——“价格”是 AMM 的内部状态，资金费通过独立机制将其锚定到外部指数。已被 v2 取代。
dYdX v3 全仓保证金永续合约	2021–2023	标准的现货指数预言机，但采用 StarkEx L2 结算和链下订单簿。
Hyperliquid hyperp（假设性永续合约）	2024 至今	实验性产品：完全没有外部预言机的永续合约。资金费率相对于该永续合约自身标记价格的移动平均值确定。适用于代币上线前的价格发现。

⚠️

交易永续合约之前，务必先查看预言机

对于 BTC 和 ETH 永续合约，预言机通常没什么好看的。但对于其他一切——大宗商品、股票、HIP-3 构建者市场、任何交易代码前带有 xyz:、km: 或 flx: 前缀的永续合约——预言机规格是您点击买入之前必须首先阅读的内容。

取代展期的两种机制

永续合约需要两种场内期货所不具备的独立机制：

1. 资金费 — 当标记价格与预言机价格出现偏离时，将两者拉近的周期性现金流。Hyperliquid 上每小时支付一次，大多数 CEX 上每 8 小时支付一次。这是主要工具。
2. 自动减仓 — 当被强制平仓的仓位资不抵债且保险基金无法覆盖损失时的最后防线。对手方一侧的盈利交易者会被强制平仓以平衡账目。

这两种机制共同维持永续合约的偿付能力和价格锚定。资金费处理日常的偏离；ADL 处理灾难性的偏离。

需要关注的关键指标

如果您真的在交易永续合约，有四个数字值得追踪：

1. 标记价格减预言机价格 — 即溢价。直接决定您在下一个资金费周期将收取或支付的金额。
2. 当前资金费率 — 年化后就是您的持有成本。请与您的预期持仓时间和预期 PnL 进行比较。
3. 维持保证金使用率 — 您的权益距离强制平仓阈值有多近。超过 70% 就很危险。
4. ADL 排名 — 仅当您处于大额交易的盈利一侧时才重要。更高的利润和更高的杠杆会让您更靠近队列前端。

这些数字都不显示在“买入”按钮上。您必须在开仓前主动查看它们，并在持仓期间持续关注。

简史（以及为什么诞生于加密领域而非华尔街）

永续合约比大多数人以为的更年轻，而它的现实版本完全是一个加密故事。它在学术界被提出的时间比任何交易平台实际上线该产品早了十多年，而如今运行的每一个实例都存在于加密平台上。原因与技术关系甚微，而与传统金融为何从不需要它息息相关。

为什么它没有诞生于华尔街

Robert Shiller 在其 1992 年的著作《宏观市场》（Macro Markets）中勾勒了这一想法：一种没有到期日、通过周期性现金流结算的工具，可以让投资者对房地产指数或 GDP 等难以交易的资产表达敞口。他在 1993 年《金融学期刊》的论文中更严谨地形式化了其数学基础。这是一个严肃的学术提案。没有任何交易所上市它。

原因在于传统期货市场并没有永续合约所要解决的问题。CME、ICE、Eurex 和 LSE 已经在每一个流动性充足的资产类别中提供有期限合约，配备受监管的结算、成熟的做市商、实物交割基础设施，以及成熟的展期策略生态（日历价差、套息交易、基差套利）。专业期货交易台并不介意每月展期。展期正是他们赚钱的地方。增加永续变体意味着要为一种运营清晰度更低的合约类型申请额外的监管批准，而且没有明显的机构需求，因为现有期货市场已经满足了这些客户关心的每一个用例。

传统金融也不需要单一合约上的 7×24 小时价格发现。CME 会闭市。市场知道如何应对。周末和隔夜跳空在工作流程和风险系统中是已解决的问题。永续石油期货只会增加复杂性，却解决不了任何本来就没问题的问题。

为什么它诞生于加密领域

2016 年的加密领域完全没有这些条件。现货加密市场 7×24 小时交易，没有期货基础设施、没有清算所、没有实物交割（显然），也没有任何平台愿意让一种新合约类型经历数年的审批流程。BitMEX 服务的是一群从未交易过有期限合约、也不关心那是什么的散户。使永续合约在传统金融中缺乏吸引力的约束条件在这里并不适用，而产品契合度反而更好：

• 没有期货曲线可以栖身。 2016 年没有深度的 BTC 期货曲线。永续合约是 BTC 上第一个杠杆衍生品，而不是某个更成熟产品的简化版。
• 7×24 市场，7×24 合约。 加密市场永不休市。一种同样永不到期的合约与市场的节奏相匹配。您不必围绕一个不存在的周末来安排展期。
• 没有交割场景。 加密领域没有类似于 WTI 在库欣（Cushing）实物交割那样“结算”比特币合约的机制。现金结算是唯一选项，而现金结算加上资金费率就等价于永续合约。
• 对散户友好。 有期限合约要求用户理解到期日、展期机制和日历价差。永续合约只要求他们理解一个数字：资金费率。更简单的产品赢得了散户，并由此发展到机构。
• 创新自由。 第一代加密平台可以推出一种新衍生品，观察其是否有效，并在几周而非几年内迭代。这种速度正是资金费率机制得以存在的原因。Arthur Hayes 及其联合创始人尝试了多种变体，才最终确定了真正能让永续合约锚定其参考价格的那一种。

一旦 BitMEX 证明了资金费率机制行之有效，加密领域的其他玩家便纷纷效仿。Binance 于 2019 年推出永续合约，Bybit、OKX 和 FTX 紧随其后，链上版本（dYdX、Perpetual Protocol）于 2020 年出现。到 2023 年，永续合约按交易量计已成为整个加密市场中占主导地位的杠杆衍生品，在大多数平台上超过现货交易量 5–10 倍。

时间线

年份	事件	意义
1992	Shiller 在《宏观市场》中提出“永续期货”	第一个严肃的学术论证，主张一种没有到期日、通过现金流而非交割来结算的工具。从未交易。
2016	BitMEX 推出 XBTUSD 反向掉期	第一个真正交易的永续合约，由 Arthur Hayes、Ben Delo 和 Sam Reed 构建。以 BTC 作为反向保证金。引入了如今全市场使用的资金费率机制。
2019	Binance Futures 推出以 USDT 为保证金的永续合约	通过以稳定币而非标的资产作为保证金，让更广泛的用户群体能够使用永续合约。迅速成为按交易量计的主导永续合约平台。
2020–2021	OKX、Bybit、FTX、dYdX、Perpetual Protocol 推出竞争性永续合约	加密领域将永续合约确立为默认的杠杆衍生品。BitMEX 的市场份额崩塌。链上永续合约（dYdX v1、Perpetual Protocol）开始找到产品市场契合点。
2022–2024	Hyperliquid 上线并规模化	基于订单簿的链上永续合约，性能达到 CEX 级别。第一个在交易量和延迟上能与中心化永续合约真正竞争的链上平台。
2025	Hyperliquid 推出 HIP-3：构建者部署的永续合约	第三方（trade.xyz、Kinetiq、Felix）可以部署自己的永续合约，自定义预言机、杠杆和费用结构。解锁了大宗商品、股票、外汇和其他非加密标的资产。
2026	HIP-3 上的大宗商品和股票永续合约成为该平台最大的交易市场	对于那些拥有自己深厚传统市场的工具（石油、股票、指数），DEX 首次成为最大的 7×24 价格发现场所。参见 2026 年 4 月石油永续合约分析。

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闭环完成

永续合约的发明是因为加密领域没有期货基础设施。十年后，最大的加密永续合约平台上最大的交易市场引用的是有期限的 CME 期货。一种为规避传统金融而生的合约类型，如今成为 7×24 交易传统金融资产最活跃的方式。这是一场真正的格局变化，也是当下几乎每一个有趣的永续合约故事的背景。

另请参阅

• 永续合约资金费 — 资金费公式、溢价指数，以及 Hyperliquid 上支付金额的实际计算方式。
• 自动减仓（ADL） — ADL 队列如何运作、谁会被强制平仓，以及为什么这对基差交易者很重要。
• 期权 vs 永续合约 — 结构性对比：线性 vs 凸性、资金费 vs Theta、强制平仓 vs 到期日。
• Hyperliquid 资金费文档 — 资金费公式的官方规范。
• HIP-3：构建者部署的永续合约 — 第三方构建者如何在 Hyperliquid 上部署带有自定义预言机的永续合约。