第5课：微笑与假笑

本课承诺：理解波动率在不同行权价上呈现的各种形态，以及每种形态所揭示的市场预期。

超越简单的偏斜

在第2课中，我们关注的是方向性倾斜：看跌期权偏斜与看涨期权偏斜。但完整的图景要丰富得多。IV 在不同行权价上的形态可以是微笑（smile）、假笑（smirk），或是完全不同的其他形状。

四种基本形态

在各形态之间切换，观察 IV 在不同行权价上如何变化：

影响买价（买方）

左翼升高，右翼较低

影响卖价（卖方）: 最常见。崩盘恐惧占主导。对冲需求推高OTM看跌期权。

OTM看跌期权

+14

OTM看涨期权

3.0

快速参考：

形态	图示	含义
看跌假笑（Put Smirk）		崩盘恐惧主导。最常见。
看涨假笑（Call Smirk）		上涨 FOMO。罕见。
微笑（Smile）		预期大幅波动，方向未知。
平坦（Flat）		市场平静。

波动率微笑

真正的波动率微笑是对称的：两翼（虚值 (OTM) 看跌期权和虚值 (OTM) 看涨期权）的 IV 都高于平值 (ATM)。

何时会出现

• **外汇市场（FX）**经常出现微笑形态——双向风险
• 加密货币在不确定的区间震荡时期
• 重大事件前，方向真正未知时（ETF 决定可能朝任一方向发展）

含义

市场预期会有大幅波动，但不知道方向。两侧尾部都被买高，因为两侧都被视为有价值的保险。

示例： 重大监管公告前一天的 BTC。它可能暴涨（获批）或暴跌（被拒）。虚值 (OTM) 看跌期权和虚值 (OTM) 看涨期权都被买高，形成微笑。

波动率假笑

假笑是不对称的：一翼被抬高的程度超过另一翼。

看跌假笑（最常见）

虚值 (OTM) 看跌期权的 IV 高于虚值 (OTM) 看涨期权。曲线从左向右呈向下的"假笑"。

何时会出现：

• 股权类市场和加密货币市场的大多数时候
• 抛售期间及之后
• 对冲需求升高时

含义： 下行恐惧主导。市场愿意为崩盘保护支付比上涨彩票更高的价格。

看涨假笑（罕见）

虚值 (OTM) 看涨期权的 IV 高于虚值 (OTM) 看跌期权。曲线从左向右向上倾斜。

何时会出现：

• 抛物线式上涨（GME、meme 币）
• 投机狂热时期
• 所有人都在追逐上涨机会时

含义： 上涨 FOMO 主导。人们在为彩票付出高价。这往往是一个反向警示信号。

💡

股权类市场几乎总是呈假笑形态（看跌期权昂贵）。加密货币则可能呈微笑或假笑，取决于市场机制。

构建您自己的形态

调整参数，观察不同的市场条件如何产生不同的形态：

波动率

平静市场，温和看跌期权偏斜

自定义IV（点击单元格编辑）: 50%

检测到套利违规: +4.0%

ATM波动率: +5.3%

Strike	Delta	IV(click to edit)
$80k	10Δ Put	67%
$85k	15Δ Put	62%
$90k	25Δ Put	57%
$95k	40Δ Put	53%
$100k	ATM	50%
$105k	40Δ Call	51%
$110k	25Δ Call	53%
$115k	15Δ Call	56%
$120k	10Δ Call	59%

ATM Vol: 50%

Put Skew: +12 vol pts

Call Skew: +4 vol pts

Smile Width: 5

Click IV values in the table to edit directly. Invalid configurations will show arbitrage warnings.

曲率：两翼有多陡？

除了倾斜（哪一翼更高）之外，曲率同样重要：

高曲率（陡峭的两翼）

虚值 (OTM) 看跌期权和看涨期权都明显高于平值 (ATM)。曲线呈明显的"U"形。

解读： 两侧的尾部对冲需求都很高。买入两翼成本昂贵。市场正在为显著的尾部风险定价。

低曲率（平坦的两翼）

虚值 (OTM) 期权并不比平值 (ATM) 贵多少。曲线相对平坦。

解读： 定价中包含的尾部恐惧较少。两翼相对便宜。市场并不担心大幅波动。

💡

曲率通常被称为"蝶式（butterfly）"或"凸性（convexity）"。它衡量您为持有尾部所额外支付的成本。

衡量微笑形态

25-Delta 蝶式

衡量曲率（微笑的 U 形程度）：

25-Delta 蝶式

25d Fly = (IV₂₅ᐩP + IV₂₅ᐩC) / 2 − IV_ATM

悬停以探索：

悬停上方变量以查看其含义。

解读

高蝶式值（>5）= 两翼昂贵。正常（2-5）= 典型曲率。低（<2）= 微笑平坦，两翼便宜。

25-Delta 风险逆转

衡量倾斜（哪一翼更高）：

25-Delta 风险逆转

25d RR = IV₂₅ᐩC − IV₂₅ᐩP

悬停以探索：

悬停上方变量以查看其含义。

解读

负值 = 看跌假笑（正常，看跌期权昂贵）。正值 = 看涨假笑（异常，FOMO）。接近零 = 对称微笑。

RR 和 Fly 结合起来，能为您呈现微笑的完整图景。

微笑的动态：它如何变化

微笑形态会随市场条件而变化：

市场事件

对形态的影响

原因

急剧抛售

看跌假笑变陡，曲率增大

对冲需求激增，尾部恐惧上升

缓慢阴涨

看跌假笑变平，曲率减小

恐惧消退，看跌期权卖方出现

抛物线式上涨

可能翻转为看涨假笑

FOMO，投机性买入看涨期权

区间震荡

微笑变得更对称

方向不明，两侧均被买入

二元事件前

两翼均抬升（微笑变陡）

方向不确定

加密货币与股权类市场的微笑形态对比

方面

股权类（SPX）

加密货币（BTC）

主导形态

持续的看跌假笑

随市场机制变化

看涨假笑

几乎从不出现

牛市中会出现

对称性

罕见

更常见

变化速度

缓慢

快速——数天内可翻转

交易微笑

理解微笑形态有助于策略选择：

如果您认为……	可以考虑……	风险
两翼过于昂贵	卖出宽跨式组合（做空两侧尾部）	尾部触发时爆仓
两翼过于便宜	买入宽跨式组合（做多两侧尾部）	Theta 衰减
看跌偏斜过陡	风险逆转（卖出看跌期权、买入看涨期权）	崩盘发生
看涨偏斜异常	反向操作（卖出看涨期权、买入看跌期权）	上涨延续

警告

直接交易微笑属于高级操作。您押注的是形态变化，而不仅仅是方向或波动率水平。

常见错误

错误	纠正
买入虚值 (OTM) 期权时忽略微笑	您正在支付微笑溢价。要清楚支付了多少。
假设股权类市场的微笑适用于加密货币	加密货币的微笑不同，且更多变。
只看偏斜，忽略曲率	RR 和 Fly 对于完整图景都很重要。
将微笑视为静态	它会随市场条件变化。要持续监控。

继续学习前先测试你的理解。

Q: 波动率微笑与假笑有什么区别？

Q: 较高的25-Delta蝶式值意味着什么？

Q: 什么情况下您会看到看涨假笑而不是看跌假笑？

💡 提示： 先尝试自己回答每个问题，再查看答案。

另请参阅

• 偏斜参考 —— 更多指标与细节
• 第2课：偏斜 —— 基础知识
• 第6课：波动率机制 → —— 整体波动率水平的重要性

导航： ← 第4课：波动率曲面 | 第6课：波动率机制 →